短短三十多年 ，席梦就被卖身了十次 。思被
编者按 ：本文来自微信大众号 半佛神仙 （ID ：banfoSB），投资作者 ：绿牙齿 半佛，球踢创业邦经受权公布 。席梦
前段工夫罗永浩教师和投资人撕的思被时分 ，许多人让我评价。投资我实在没啥好评价的球踢 ，协议怎样签的席梦 ，各人依照协议来就好 。思被谁不敢依照协议来，投资谁该死。球踢
实际中 ，席梦投资人和被投资的思被公司之间的干系 ，一直很奇妙 。投资投资人以为我在救你 ，被投资的公司以为你在吸我血蹭我热门 。
明天 ，给各人讲个床垫的故事 。讲讲这个床垫 ，是怎样被投资人当皮球踢来踢去的 。
不是台湾谁人床垫，但比谁人床垫还要惨 。
一
这个故事的配角大概说这个皮球 ，叫席梦思 。
在国际的语境里 ，席梦思是个品类 ，但人家确的确实也是个品牌。
复杂介绍一下席梦思。
“席梦思”是中文译名 ，并且是个很牛X的中文译名 。信 ，达，雅。
席 ，自己就有垫子的意思 。梦思 ，由于床垫太惬意了 ，有个美梦。
这也是为什么在九游会内心 ，席梦思根本便是这个品类代名词的一个紧张缘故原由 。
名字翻得太好了。上一个这么牛X的翻译，照旧适口可乐 。
席梦思本来的英文名平淡无奇 ，叫Simmons 。没有什么分外的寄义 ，用的是开创人本人的名字 。
1870年，席梦思床垫公司建立 。这一年，是同治九年 。
席梦思很快就依附着新技能和代价战 ，成为天下上最大的床垫公司以及弹簧床垫的代名词 ，而且直到如今市场份额都是美国前几名。听说连慈禧都用过 。
惋惜的是，这么牛X的牌子 ，这么牛X的公司 ，被资源们当皮球踢。
给各人看一眼 ，这些年把席梦思揽入怀中的公司和机构有几多 ，被丢弃的频次又有多高 ：
1979年 ，被Gulf and western公司收买；
1985年，又被卖给了Wickes；
1986年，被卖给了私募股权投资公司Wesray capital；
1989年 ，股份回到了Simmons员工持股平台手里；
1991年 ，被卖给了美林证券的投资部分；
1996年 ，被卖给了私募股权投资公司InvestCorp；
1998年 ，被卖给了私募股权投资公司Fenway；
2003年 ，被卖给了私募股权投资公司Thomas H Lee；
2010年 ，被卖给了另类投资公司Ares Management Corporation与加拿大安大抵教员退休基金；
2012年，被卖给了Advent International 。
短短三十多年，就被卖身了十次。最短的一次换主，只要一年 。
可见 ，这个买卖真的是个鸡肋 。
你说它是个好资产吧 ，有好频频刚被买过去两年就被卖失了。你说它是个渣滓资产吧 ，另有一堆人排着队接盘 。
但无论怎样 ，每任席梦思的接盘侠 ，都从它的买卖中赚到了钱 。
席梦思把费力赚的利润留给了股东 ，把欠债留给了本人 。
二
留意看，这个男子…...
留意看 ，这个接盘的公司大少数不是财产公司 ，而是PE公司（私募股权投资公司） 。
复杂来说，PE是从一些有钱人和有钱的单元里召募到钱，用这些钱去买入一些非上市公司，赚办理费和投资收益。纯纯的财政投资者 。
这些机构做投资的目标很地道 ，不必要思索任何财产协同啊 、财产开展啊 ，只需能赚到钱就行 。
至于是靠估值增加 ，照旧靠利润飙升 ，又或是掏空这个被收买的摇钱树 ，无所谓 。
1986年 ，投资公司Wesray Capital以1.2亿美元的代价收买了席梦思 。三年后 ，它以2.41亿美元的代价将席梦思卖给了席梦思的“员工持股方案”。三年赚了两倍。
显然 ，这个“员工持股方案”是一个纯种的接盘侠 。它是历任席梦思大股东里仅有的没有赢利还亏钱的接盘侠 。在它接办后，股权代价很快迎来了暴涨 。
1991年 ，美林的投资部分（也是一家PE）以3200万美元的低价买下了席梦思 ，取得60%的股份并承当其债权。
五年后，美林以2.65亿美元的代价将其卖给了位于巴林的投资团体Investcorp 。终究美林是环球范畴内的大中介 ，拉皮条才能一流 ，间接找到了阿拉伯人当接盘侠。五年翻了八倍。
但阿拉伯人也不是冤种 ，他们买得贵 ，卖得也贵 。
两年后 ，Investcorp就以5.13亿美元的代价将公司卖给了Fenway Partners ，两年翻了一倍。光是股权的增值局部 ，年化收益率就到达了50% 。（基金是要思索资金本钱的 ，测算外部收益率的IRR ，此处用年化收益率只是为了利便阅读）
在新的接盘侠Fenway成为股东时期 ，席梦思公布了业内最大的创新之一 ：防翻床垫 。这款床垫广受接待 ，利润飙升 。
但五年后 ，这家PE仍然决议套现 。
此时，整个华尔街的收买商业风起云涌[fēng qǐ yún yǒng] ，再加上席梦思新品的可圈可点 ，很快，就呈现了新的接盘侠——THL投资公司 。
固然THL买的时分 ，代价曾经飙升到一个十分高的数字 ，但THL照旧依附着它出众的吸血才能 ，终极从这笔买卖中赚了靠近一个亿的钱 。
即便 ，THL是招致席梦思停业的最初一根稻草。即便在它手上 ，席梦思资不抵债 ，但它仍然赚回了本 。
那么 ，在这种伐鼓传花中 ，这些嗜血如命的财政投资者究竟是怎样从席梦思身上薅羊毛的呢？以致于终极把它薅到停业的呢 ？
这就要提到一个词了——杠杆收买 。
三
九游会国度的PE机构 ，次要做的是Pre-IPO买卖 。详细来说 ，便是在市场上找一些没有上市但有很大大概上市的公司 ，投进一笔钱 ，成为小股东 ，等上市后再卖出去 ，赚一二级市场的差价 。
机构赢利 ，靠的是散户接盘 。
但在美国如许的老牌资源主义国度里 ，这套玩法基本没用 。
一是 ，散户曾经被清除得差未几了；二是 ，无论是纽交所照旧纳斯达克 ，很早就实验注册制了 ，谁都可以上市 ，壳子不值钱，基本就不存在什么一二级市场的宏大差价 。
那美国的PE机构怎样赢利呢 ？
做 ，并 ，购。
有的并购 ，能救品牌 。好比一些谋划不善但仍旧有品牌召唤力的牌子买出去 ，减少本钱 ，冒死裁人 ，砍失一些鸡肋商业 ，把业绩做得高高的 ，再卖个好价格 。
最典范的机构便是3G资源 。投资控股了百威啤酒、卡夫餐饮 、汉堡王以及Tims horton咖啡 。
要么赚净利润增加的钱 ，要么赚估值增加的钱 。这个股民应该都了解 ，好比特斯拉 、亚马逊赚的不是业绩增加 ，而是估值增加 。
但，并不是一切的PE机构都是谋划之神 ，市场里也没有那么多符合的并购标的。
好的并购标的要么不卖 ，要么就很贵。乐意卖且代价廉价的企业比力烂。
PE不是VC ，做的是绝对来说确定性的钱 ，不会去赌那些高危害但高报答的首创企业 。
但商业还必要做下去 ，不然办理费从那边收？下一期基金还怎样召募 ？
华尔街的老炮们想到一个进步胜率的办法 ：靠金融手腕 。
加杠杆——乞贷炒股。
赢利原理就跟你按揭买房一样。房价涨一倍 ，假如全款买 ，只赚一倍 。但你假如只出三成首付，房价涨一倍 ，那么你赚的钱便是三倍 。银行那点利钱也就简直疏忽不计了 。
假定被收买的席梦思只是每年增加5% ，假如加四倍杠杆去并购，那么便是20%的收益了 。
这种PE机构的钱是召募来的 ，是有存续期的 ，最多十年就要整理 ，把钱还给投资人 。
以是投资一家公司第三年的时分 ，就会在市场上寻觅接盘侠，呸呸呸 ，寻觅买家 。
以是只需包管这三到五年 ，业绩是在飙升的就好了 。
只思索短期业绩 ，终究临时本人还不晓得在哪呢 。
四
在上个世纪八十年月的时分 ，美国十分盛行这种杠杆收买的形式 。假如你不警惕穿越归去 ，碰巧又穿越到美国 ，无妨去参加一家PE机构 ，大约率会赚到吐血 。
席梦思也正是由于这种形式的盛行 ，就此堕入了恶性循环之中 。
关于PE机构来说 ，什么样的公司 ，合适做这种杠杆并购呢 ？
第一 ，有波动而且可展望的现金流（为偿还还债权）；
第二 ，代价是被低估的（更低的购置代价，利便卖出 ，有赚差价的空间）；
第三 ，没有大的资源付出（赚的钱都要用来还债 ，没钱持续投入）。
许多投行 、夹层基金 、对冲基金 ，十分热衷于做这种商业 ，专门给这些想要做杠杆并购的机构提供钱 。
这种并购融资 ，宁静性绝对高 。尤其是像席梦思这种老牌子 ，一定去世不了 ，光是牌子自己就值钱 。哪怕买方终极谋划不下去了 ，照旧会有下一个接盘侠乐意买这种老牌子。
并且金额也高 。动不动就几个亿 、几十亿 ，投行和财政参谋从两头抽几个点的手续费都能爽到飞起 ，日子过得就像《华尔街之狼》里一样。
乞贷 ，总得有个质押物吧 。被并购的公司股权，便是最好的质押品 。
还款泉源是被并购的公司每年谋划所得的现金流 ，用来付利钱 。
无论是包管品 ，照旧还款泉源 ，都不错 。
吉祥然后蛇吞象 ，吞下沃尔沃 ，靠的便是杠杆并购；天齐锂业去澳洲收买锂矿 ，也是靠杠杆并购 。
杠杆不是一个题目，题目是你拿杠杆做啥 。
五
在美国如许资源市场成熟的国度里 ，杠杆收买有多夸大呢 ？
几十倍的杠杆很罕见 。几万万自有资金，撬动几十亿的并购，也是常有的事儿 。
只需把买卖布局做好 ，你想收什么就收什么。
但题目来了 ，金融机构是如虎添翼[rú hǔ tiān yì] ，可不是济困解危[jì kùn jiě wēi] 。无论是优先级活期存款 ，次级存款 ，照旧夹层融资 ，都市设置十分严厉的财政性限定条款——赚来的钱 ，都得优先还我钱 。
并且也会做细致的尽调 ，去评价被收买的公司值几多钱以及业绩是不是充足好 ，可以来还银行的钱呢？
华尔街的老炮们创造出了一个财政目标 ：EBITDA——Earnings Before Interest ，Taxes ， Depreciation and Amortization的缩写 。
EBITDA=净利润+利钱+税+摊销折旧 。
净利润这种工具吧 ，很虚 。有的时分企业赢利了 ，账面上也有节余 ，要减去牢固资产的摊销和有形资产的折旧 ，最初账上有钱 ，但利润表表现没几多 。
银行以为不克不及这么算 ，这么算的话，还钱就慢了 。有几多活钱 ，都得还我。
EBITDA比净利润准 ！
由于金融机构是杠杆收买的主导者 。并且净利润的确也不克不及反应一个企业在没有效财政杠杆的状况下的真实的谋划程度和现金流状况 。
以是 ，整个华尔街在做杠杆并购的时分 ，都在用这个财政目标来评价企业的代价。银行用它来评价还款才能 ，PE机构用它来评代价不值得接盘 。
在估值的时分，会参照同期同类企业并购买卖的EBITDA倍数 。好比企业A被买的时分 ，假如EBITDA是1个亿，金融机构给了10亿的估值 ，那么去买企业B的时分，假如B的EBITDA值是2亿 ，那么B的估值就应该是20亿 。
这个目标有好有坏 ，但却成了席梦思的噩梦泉源之二 。
九游会先记着这个财政目标，持续往下讲。
六
除了加杠杆以外，股息资源重组（Dividend Recapitalization）也是PE机构赢利的紧张东西 。
详细便是要求被收买的公司给本人发股息 。不论谋划得好欠好 ，都要发股息 。
基金是要盘算IRR的 ，越早收到钱，折现率越低，IRR也就越高 ，基金的财政数据也会更悦目，下一次也更容易召募到钱 。
以是 ，在杠杆并购里有两个赢利的法门 ，第一个是加杠杆，第二个便是以股东身份要求被收买的公司付出给本人股息。
略微狠的 ，拿到的股息比现在投出来的股本还多 ，提早套现 。
但题目是 ，钱从那边来？
照旧老措施：借 。
这时分就有人迷惑了 。它都曾经欠了那么多钱了 ，谁还会借给它？
有啊 。华尔街有少量的金融衍生品 ，债权完全可以举行再融资 ，借新还旧 ，也可以用新增的资产做抵押 ，持续新增债权 。哪怕没有金融机构乐意乞贷，没有人买债券 ，PE机构也会站出来 。
遗忘了我本人也有钱了吗 ？我借给你 。
这就构成了一个十分魔幻的实际——PE机构从本人口袋里取出钱来借给被收买的公司，然后让被收买的公司给本人发钱 。
股东乞贷给你 ，让你给它发股息，并且借的钱可不是收费的喔 ，得还利钱 。
每次都能分到两份钱 ，一份是利钱 ，一份是股息 。
它既是股东 ，又是债务人 ，赚麻了 。
什么 ？你不想去乞贷给我发股息？
开顽笑[kāi wán xiào]嘛 ，哥 ，我是你大股东啊 。董事会 ，我说了算啊 。
什么 ？你不想还钱 ？还拖欠利钱？
开顽笑[kāi wán xiào]嘛 ，哥 ，财政总监都是我派的人。
另有比这更靠谱的放贷买卖吗 ？不必要泼油漆 ，不必要高密度德律风轰炸。乖乖乞贷 ，乖乖还钱 。
席梦思原本营收就一样平常 ，一要去还PE机构并购本人时向金融机构借的钱 ，二还要去还PE机构借的钱 ，三还要给PE机构发股息 。
钱飞快地从席梦思口袋里出去 ，哪怕是市场第一，也没辙 ，赚几多还几多 。
而这统统的始作俑者 ，所有都是PE机构 。每一次 ，PE机构都市把席梦思给吸干 、榨干 ，然后卖给下一个PE机构 。
直到席梦思债越来越多，连供给商的货款都开端拖了 。停业整理 ，然后被下一个PE机构捡走 。
股息资源重组和杠杆收买有异样的初始点[chū shǐ diǎn] ：进步报答率 。
至于被收买的公司未来去世不去世无所谓 ，只需不去世在我手里就行 ，大概 ，在去世之前多给我派点股息 。
七
也不是一切的PE机构都没有寻求 。他们也曾实验高兴过 ，用谋划办法而不是靠金融手腕来赢利 。但很快发明 ，照旧用金融办法来得更快一些 。
2003年 ，Thomas H Lee（简称THL）成为了席梦思的新主人。2004年末 ，席梦思在一场营销霹雳战[pī lì zhàn]中推出了一款新的床垫：HealthSmart床垫 ，并投入了1500万美元的告白 。
但这款床垫失败了。消耗者不喜好这种床垫，他们以为带拉链的床罩很贫苦 。该公司第一季度的贩卖额比上一年下滑了近8% 。THL立刻撤下了天下告白 。
THL弃捐了让席梦思上市的方案 ，公司重组了贩卖部分 。该季度的净贩卖额比客岁同期降落了4.8% ，业务支出从2004年第三季度的2550 万美元降落到2510万美元 。
在接上去的几年里 ，席梦思推出了几款新产品，包罗大获乐成的低价Beautyrest Black系列床垫 ，终于改变颓势 。
但只需席梦思略微呈现点恶化，THL就开端要求从席梦思的利润里分钱了 。
你看我，何等费心你的商业 ，何等全力以赴[quán lì yǐ fù] 。你业绩大幅提拔，是不是得回馈一些给股东 。
在2007年头 ，在信贷市场泡沫的高峰，THL让席梦思刊行了3亿美元债券 ，给它本人分红 。
分了几多呢 ？2.38亿美元的股息。
啧啧，基本不必要什么接盘侠好欠好 。老汉一团体就能掏空 ，不 ，就能回本 。
至此 ，THL发出了其在席梦思的所有3.27亿美元股权投资 ，并计入了4800万美元的利润 。除此以外，它还在种种用度中分外赚取了2850万美元 ，好比收点财政中介费啊啥的 。
掏空席梦思的办法 ，多种多样 ，姿态单一 ，都是资源主义球王踢法 。
八
在杠杆并购最猖獗的年月 ，每家被PE机构并购的公司 ，都被猖獗掏空 。从2003年到2007年 ，私募股权公司控制的188家公司刊行了凌驾750亿美元的债权，用于向收买公司付出股息 。
但并不是一切的公司都市停业。
最中心的照旧由于席梦思自己的主业务务 。着名度很高 ，市占率也第一 ，但题目是消耗频次也太低了啊 ，尤其是席梦思这种初级床垫 。
这里 ，存在着一个贸易悖论 ：假如席梦思不像宣传中所说的那么耐用，那没有人买它 。假如席梦思和宣传中一样耐用 ，那真的便是“一垫传三代” ，基本没有几多新增销量。
床垫需求十分低频 ，一人终身能买几块床垫 ？以是床垫公司也不行能去打折 。横竖你即便得意了也不太大概会屡次复购 。
以是 ，支出基本不太大概高速增加。假如不增加的话 ，外部收益率没法包管 ，那买这个破玩意儿干啥 ？
先掏空，然后卖失 ，疾速卖失 。
后面曾经说了，EBITDA是一个紧张的评价目标 ，接盘侠买的时分 ，估值用的也是这个目标。
以是 ，怎样卖个好价格 ？进步EBITDA值 。
再来看一遍这个公式哈 。
EBITDA=净利润+利钱+税+摊销折旧 。
也就说 ，利钱越高 ，摊销折旧越高 ，EBITDA的值反而越高。
好嘛 ，猖獗举债给本人发股息 ，还能把公司的估值做高了，一举N得 。
股息有了 ，利钱有了 ，买价还能再高一些 。
持续乞贷 ，EBITDA值蹭蹭蹭地往下跌 。
这便是为什么席梦思不停会被丢弃 ，但却不停有人接盘的缘故原由——名望大 ，数据悦目 。
九
看到这里 ，你大概会有个题目。那接盘侠晓得席梦思被上一家投资机构榨干了吗 ？
晓得啊 ，但不由得[bú yóu dé]勾引。
这代价太廉价了啊，席梦思这么好的资产 。一算账，怎样都不亏的。收了，买了 。
等动手当前也是异样操纵——乞贷 ，左手倒右手 。
无论席梦思的业绩体现怎样 ，PE机构都能包管红利 。席梦思欠下的债远远凌驾它的代价并不紧张 ，这个公司去世不去世不紧张，只需本人的投资收益失掉保证 。
从2003年到2007年 ，席梦思的贩卖额增加了40% ，业务支出增加了26% ，并且停止2009年3月 ，市场份额一连13个季度逾越竞争敌手 。但又怎样呢 ？
在此历程中的每一步，买家都让席梦思堕入更深的债权之中 。
2009年的时分 ，席梦思负债13亿美元 ，而在1991年这个数字仅仅是1.64亿美元 。
席梦思的欠债率是真的进步了 。在2003年~2007年每年付出的利钱是然后贩卖支出的7.2%。
并且银行会去世盯着你的还款才能。假如发明你的现金利钱保证倍数、综合杠杆比率都在大幅提拔的话 ，那么就会依照乞贷条约的商定把你的临时乞贷调解为短期乞贷 。
原来五年期的 ，如今大概间接要求你一年内就得还了 。
以是席梦思现金流越来越告急 ，卖出去的床垫钱 ，都用往复还债了 。
先是堕入活动性危急 ，再加上2008年的金融危急，商誉和有形资产大幅度减值，席梦思的资产连忙缩水 。
而此时欠债额飙升 ，短期乞贷又连忙飙升。终极在2009年堕入停业重组的窘境里 。
而2022年年末再次呈现的疑似停业听说 ，仍然是异样的缘故原由。
球被踢太多，也是会磨损的。
是杂乱 ，也是一些人的门路 。
参考材料 ：
1.Julie Creswell ， Buyout Firms Profited as a Company’s Debt Soared ， The New York Times， October 4 ， 2009
2.Simmons plans to file for bankruptcy protection ， Physorg.com (Via AP) ， September 25 ， 2009
3."Simmons to file Chapter 11 ， be sold"， Sacramento Business Journal ， September 25， 2009
4.李秉成，席梦思的重组之谜及开辟【J】 ，财政与管帐（理财版） ，2010.11.15
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